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作者:新财富杂志

摘要: 机构投资者最核心的能力,是对项目成长性及其与估值关系的判断。投资重要的是识别经济发展中的产业更迭规律,投资于新兴行业中的优秀企业。



深圳市基石资产管理股份有限公司是一家在资本市场上潜行15年的私募股权投资机构,所管理的资产规模悄然跨过了350亿元的门槛,已然是PE界的一枚庞然大物。

在全民PE热的当下,圈内人都以抢到明星项目为荣之时,基石资本却几乎完全“绝缘”于此。京东、乐视、滴滴出行、华大基因等一大票一度炙手可热的项目现场,从来都看不到基石资本的身影。对此,基石的合伙人们有着完全一致的认识,“那不是我们的菜”。

基石资本董事长张维解释道:“如果仅仅从获利的角度来讲,我根本不用投那些高大上的企业。那些显而易见的大美女,有大美女的价格,我觉得还不如投一些小家碧玉,用我们的价值创造方式,帮助她提升价值,最终实际取得的回报其实是很高的。”

基石的数据,是张维这一话语最好的注脚。

15年1%失败率

衡量一家PE的行业地位,主要就是看三个指标——管理资产规模、上市项目数量、回报倍数。基石资本的本领究竟如何?

公开披露的资料显示,从2000年张维团队管理的第一只基金算起,截至目前,基石资本已累计管理了40余只基金,覆盖VC/PE投资、产业并购基金、定增基金等类型,资产管理规模达到350亿元,其中股权投资基金约20只,规模接近250亿元(表1)。

从管理的资产规模来看,基石资本在PE重镇深圳已经成为仅次于深创投的第二大私募股权投资机构。横向对比已经挂牌新三板的近20家PE,基石资本的资产管理规模也仅次于九鼎及中科招商。

截至目前,基石资本已累计完成90个项目的投资,其中,实现流通/退出的项目达到52家。这52家企业中,IPO上市的达到17家,通过借壳或者重组实现上市的为5家,新三板挂牌的为12家,通过定增方式注入上市公司的有3家,剩余15家则是通过转让或者回购的方式退出(图1)。

如果将IPO、借壳/重组以及定增三个渠道合计,通过各种方式上市(或者成为上市公司一部分)的公司数量达到了25家,占已投资项目总数的比例(上市公司形成率)达到了27.8%,也就是说,其投资项目中每4家就有1家成为了上市公司。实现流通/退出的项目中,如果不计新三板挂牌的,则其实现退出数量为40家,项目退出率为44.4%。

与新三板挂牌的PE机构相比,无论是上市公司形成率还是项目退出率,基石资本皆位居前列(图2)。

新财富曾基于九鼎、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、君联资本等五大PE股转说明书中披露的数据进行过统计,考察其通过不同渠道退出的项目数量。

截至股转说明书发布之时,前述五大PE的退出项目共计达到130个,其中通过上市退出的为43个,占比33%。而基石资本的52个已实现流通/退出项目中,通过上市退出的达到了25个,占比高达48.1%,远高于前述五大PE的平均水平。

此外,前述五大PE的130个退出项目中,至少有48个是回购退出的,占比达到37%;转让退出的有26个,占比20%;回购与转让合计占比为57%。而基石资本的52个退出项目中,回购与转让的项目合计为15个,占比仅为28.85%,甚至比五大PE单独的回购项目占比还要低。

通常而言,PE投资的项目,上市退出的回报是最高的,其次是并购/转让退出,回报最低的是回购退出。基石资本退出项目中通过上市退出的比例大大高于其他PE,而通过回购退出的比例又大大低于其他PE,这就意味着其退出项目的投资回报会大大高于其他PE。

从基石资本目前处于退出期的6只基金情况来看,各自的内部回报率(IRR)介于17%至70%之间(表2)。其目前已经实现的项目退出金额为160.5亿元,其中退出本金19.05亿元,退出资金整体投资回报达到了8.43倍,远远高于新三板挂牌的其他PE机构(图3)。

值得一提的是,基石资本目前所投资的90个项目中,诞生了两个百倍回报项目——山河智能(002097)、三六五网(300295),以及一批十倍以上回报的项目——回天新材(300041)、新希望六和(000876)、华中数控(300161)、乐金健康(300247)、丝路视觉、科信技术、凯莱英等。

基石资本2002年向株洲钻石刀具投资了1500万元,在2010年通过回购方式退出时,已然拿回现金1.23亿元,回报达到8.2倍。项目负责人、基石资本管理合伙人王启文说:“这个应该是我们到目前为止,非上市退出回报最高的一个项目。”



根植本土环境的投资逻辑

1999年,在纳斯达克科网股估值高涨的示范下,中国开始酝酿推出创业板,各地方政府为此筛选了一大批种子创业企业冲刺上市,一批创投机构也应运而生。如今知名的深创投,正是在此时由深圳市财政出资7亿元设立。

这一背景下,原本在投行业做得风生水起的张维,连同陈延立、王启文、林凌等同仁,于2001年前后相继进入PE行业,继续携手拓展新天地,日后基石的合伙人团队也就此初具雏形。随着之后同样由投行家出身的陶涛、韩再武、徐伟的陆续加入,基石的管理合伙人7 人团队最终成型。

PE和投行在业务上有着天然的上下游关系,不仅出身投行的PE投资人并不鲜见,如今生态繁盛的券商直投业务在中国也是启步甚早。1995 年,有摩根士丹利背景、被认为“衔金匙而生”的中金公司成立直接投资部,成为中国第一家效法海外大行模式、打造“直投+ 保荐”产业链的券商,吴尚志出任中金直投部总经理。2001 年7 月,中金董事会决定分拆直投部,吴尚志团队自立门户,创办了鼎晖投资。

投资人的治学、从业等经验,往往会为其投资方法论打上鲜明的烙印。张维团队也不例外,投行家的出身,为其带来了独到的投行视角。

虽然眼下的A股市场,IPO注册制渐行渐近,核准制将被取而代之,而在1998年《证券法》发布、核准制施行之前,背负为国企解困目标的A股市场,实行的尚是IPO额度审批制,即由地方或行业主管部门根据指标推荐企业上市,其深厚的计划经济色彩带来的重重弊端,一直为人诟病。

在审批制时代进入投行业的张维,在此期间形成了两个重要的认知,一是深知优质公司的可贵:“十几年前,优秀的企业其实是比较少的,因为整个中国的经济规模没起来,IPO发行的额度限制也导致大量劣质企业上市。所以,我们就形成了一个思维,优秀的企业是少的,因而我们的投资必须是谨慎的。”

二是股权投资是一场长跑:“中国资本市场长期是政策市,而且政策是多变的,特别是2001年下半年开始,市场进入长达5年的熊市,前后经历了9次IPO暂停。这也就意味着,做股权投资,短跑是跑不过去的,必须以跟企业长期成长的心态,来帮助企业解决在成长中遇到的一些问题。

正是这两大认知,让张维团队的集中投资理念逐渐定格:中国特色的经济和资本市场环境下,只有稀缺的优秀企业,才能跑赢多变的政策市,稳定实现超越经济与市场周期的可见收益。“从长期来讲,遇到优秀的企业是最重要的。如果一个优秀的企业有足够的成长性,它就可以对抗资本市场的不确定性。所以,我们抱着这样一个想法去找最优秀的企业,并且高度看重它们的成长性。”

抱持这样的理念,张维团队开始在全国搜寻优质的高成长企业,并发掘出山东六和、回天新材、山河智能、华中数控、株洲钻石刀具等一批标的。当时,他们手中掌握的资金有近2亿元,其中的6700万元被投向了山东六和,2410万元投向了回天新材。两个项目占了可用资金的近半壁江山,投资集中度可谓相当之高。而最终,这些项目中的大部分都实现了不菲的业绩:山河智能获得百倍回报,华中数控、回天新材、山东六和获得10-30倍不等的回报。

高回报,也进一步强化了张维团队的集中投资理念。其中,对他们影响最大的,是其第一个退出的项目——山河智能。

2004年,张维团队完成对山河智能的尽调、估值谈判等程序之后,开始力邀护肤品牌小护士的创立者李志达参与投资——李志达由于将品牌出售给了国际日化巨头欧莱雅,手握巨额现金,也有配置资产需求,不过,他要求张维与其进行风险捆绑:“你投不投?你投我就投。”

激将之下,张维拿出自己当时大部分的财产积累连同李志达的资金,合计3640万元一并投向了山河智能。幸运的是,山河智能2006年即于中小板IPO,2007年其股票解禁之时正好遇上A股前所未有的大牛市,股指冲上6124点高位,他们的持股获得了逾百倍回报,张维本人也借此一举实现财务自由。但他坦言:“真正凭自己能力拿到的回报最多也就10倍,剩下的是A股大牛市额外派的红包。”

第一个退出的项目就获得百倍回报,对张维团队具有里程碑式的意义。“坚定了我们在这个行业做下去的信念,觉得要大胆投。”参与山河智能尽调的陈延立回忆,“联网赚一百倍大家觉得还可以理解,而工程机械可以赚一百倍,让我们的投资理念都发生很大的变化。所以我们坚持说,不要一天到晚想这个热、那个新的,中国很多产业有空间,跟西方社会发展的路径不一样,阶段也不一样。”从那时起,张维团队就形成了不抢热点、不跟风,坚持自身领投、不倾向于跟投的发展思路。

最初的创业中,张维团队还尝试过先找项目再找钱的协议制基金模式,通过把项目推荐给投资人,获取一定比例的收益分成。华商传媒、三六五网、磨铁图书、都市传媒、鹰牌陶瓷、金亚科技、中利科技、远东传动等一批项目,都出自这一模式。

作为被投项目的华商传媒,不仅于2007年被成功注入华闻传媒(000793),也反过来成为张维团队重要的合作者。联合华商传媒,张维团队陆续投资了三六五网、都市传媒、磨铁图书等项目。被投企业或其创始人以LP身份返投,也成为基石资本LP构成中的一个显著特征。华商传媒等被投机构、三六五网的胡光辉等企业创始人,都成为基石旗下基金的LP。

2007年6月1日,新修订的《合伙企业法》生效,本土PE可以按国际惯例成立有限合伙制企业,民营PE由此迎来一波创设大潮。在6月26日同创伟业率先发起国内首家有限合伙PE——深圳市南海成长创业投资有限合伙企业之后,一大批如今功成名就的PE,如九鼎投资等纷纷成立,PE国家队——中国投资有限责任公司也于9月诞生。

这一年的8月,基石资本正式设立,由张维等5位合伙人共同持股(后增加至7位管理合伙人持股)。基石的PE之路由此走上新阶段,其集中投资的理念,则得到延续与完善。

项目遴选:对企业成长性与估值关系的判断

高度集中的投资,可以带来超预期的高额回报,但这种布局也决定了,投资上难容大的闪失。基石必须选择真正高成长的优秀企业予以锁定,并全力以赴跟进项目,进行有效的投后管理与服务,方能确保项目的高成功率、低失败率乃至高回报率。

这其中的第一要务是,如何选择高成长的优秀企业?

很多人倾向于相信PE投资是一门艺术,挑选标的,考验的是深厚行业经验赋予GP的犀利眼光。但基石资本认为,投资决策是复杂的权衡过程,其核心在于对项目成长性和估值的把握。成长性是投资成功的必要条件,而估值是实现超额收益的必要条件。投资决策的所有问题,最终都要回到这两个落脚点。机构投资者最核心的能力,是对项目成长性及其与估值关系的判断。

张维解释道:“投资决策的50%是对企业成长性的判断,就是综合评判企业的各种因素——从行业、产业竞争结构、企业竞争优势,到企业的组织体系、企业家精神;还有50%来自于对估值的判断,你用什么价格投,你在什么样的市场套现?你预计是独立IPO退出还是非独立IPO退出,是借壳退出还是转让退出?这都会影响到你愿意用什么样的估值去投资。”

在基石的概念中,成长性一定是持续的、穿越经济周期的增长,能够产生与净利润规模相匹配的现金流;而不是各种伪成长性——依赖于经济周期的短期成长,依赖于持续资本投入的输血式成长,依赖于持续并购的捏合式成长。决定企业成长性的要素中,产业周期是最重要的因素,再次是企业家精神。

判断产业周期什么时候开始、什么时候结束,是相当重要的决策因素,在产业周期末期进行的投资要想创造高回报是很难的。所以,投资重要的是识别经济发展中的产业更迭规律,投资于新兴行业中的优秀企业。

此外,跟大部分投资机构不同的是,基石更加看重企业的组织体系与企业家精神。“大家投资通常要看财务报表,要看产业竞争结构,基石资本看中的不仅仅是一个财务数字,这仅仅是一个表象,它实际上是一个企业凝聚了优秀组织体系和企业家精神的结果。”

与成长性一样,企业估值也受一系列因素的影响。估值并非简单套用估值理论和模型,而是要进行动态、综合的考量。基石认为,产业周期、企业素质和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。比如,就产业周期而言,人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同;就企业素质而言,华为与中兴哪怕规模一样,其估值也会有明显的差异;就资本市场而言,不同的上市地点、不同的上市方式,估值差异巨大,以上市地点而言,A股、美股、港股3个市场估值差距巨大,大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平,这与投资者结构、监管环境、换手率相关,A股换手率最高的创业板市场,一年换手率可以达到12倍,主板的换手率大部分年份也有8-9 倍,而香港市场不到1倍,美国市场大概在1.5倍到2倍,就上市方式而言,在A股独立IPO回报率最高可达10倍,换股上市回报大约只有3倍,被大股东收购不到1倍。

虽然如今的基石归纳出了一整套相对成熟的投资方法论,但如同任何一家成功的股权投资机构,这都是一个凝结着经验与教训的答案。

张维团队初涉PE行业的2001年,发生了两件大事,一是纳斯达克科网泡沫坍塌,一批网络新贵从风口跌落乃至破产;二是中国加入WTO,一段工业化、城市化的经济奇迹由此发韧。这一背景下,最初入得张维团队法眼的项目,除了三六五网等为数不多具有互联网基因的标的,大多还是那些在传统行业的细分市场和领域通过模式、技术创新而获得独特竞争优势的企业。在张维看来,“由于市场规模足够大,新兴市场的经营环境如此不同,即便是传统行业在中国也依然充满机会”。山东六和、山河智能堪称其中代表。

山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮,系青岛农业大学(原莱阳农学院)畜牧专业1978级的同班同学,张唐之毕业后分配至政府部门,而另外两位则留校任教。1992年,张唐之下海创办六和集团,一年后,张效成及黄炳亮也辞去教职随之创业。

2001年,经历一场意外的张唐之半身瘫痪,失去了基本的语言能力。张唐之治疗期间,山东六和在张效成、黄炳亮的打理下继续迅猛发展,然而,张唐之却难免有些心理失衡。为了调和股东之间的裂痕,正在给山东六和做管理咨询的华夏基石管理咨询彭剑锋教授提议,对其股权结构做一些调整,引进外部投资人,打破一股独大的格局,重新平衡各方利益。

正是在这种背景之下,身为彭剑锋故交的张维接触到了这家公司。2003年5月,张维和陈延立一同前往位于山东青岛的六和总部调研。“当时正是SARS期间,我们到了青岛,酒店不接待,因为我们拿的广东身份证,广东当时是重灾区。”陈延立记忆犹新。

山东六和所在的饲料领域,先行的行业龙头包括谢国民家族的泰国正大集团、刘永好家族的希望集团。二者的模式大致是通过一、二、三级批发商,将饲料分销给养殖户,虽然其毛利率可以高达30%以上,但售价较贵。

山东六和则利用山东是农业大省、人口密集的特点,通过租赁地方粮食局下属的饲料厂,在省内各县密集布点,从而直接向终端农户销售,减少中间环节,节省物流成本,并做到低价营销。同时,其启动了“服务营销”战略,大规模对养殖户进行免费的养殖培训;并招收了大量农牧专业的大学生,下沉到养殖户家里,帮助他们进行更科学的养殖。“农户只要出人、出地,负责饲养,养殖过程中的种苗选择、防疫、营养等各方面的支持,六和都提供,养殖完它还负责收购(六和集团另有屠宰、加工业务)。”陈延立说。

密集布点与服务营销的有机结合,所促成的结果就是快速周转。由于养殖户家有专人跟进,制作详细的养殖档案;饲料厂直接接触农户,可以根据客户的购买频率精准地进行生产,控制原材料和产成品的库存。这一整套的客户跟踪和生产调度,使得山东六和的存货周转率——这个衡量周转速度最重要的指标——一度达到了惊人的100次,换句话说,其存货3-4天就能周转一次。

此外,从资金占用的角度来说,其对下游养殖户是现金结算的,而对上游的粮食贸易企业有一定账期,这就导致其拥有充沛的现金流,无需跟银行借款,因为大量的都是对上游的无息负债。

所以,尽管其因为大幅向农户让利而导致毛利率只有4%-5%,但由于超高的周转速度以及大量的无息借款,一度获得了大大高于正常水平的30%-40%的净资产收益率。快速周转的体系,使其既可以做到不断降价让利给农户,又在客观上挤压了竞争对手的市场份额。最高峰的时候,在大本营山东省,山东六和的市场占有率5倍于新希望,成为了中国新一代农牧行业的标杆,全行业模仿的一个对象。

“当时我们不懂农业,但是我从财务上一看,运营能力极强,效率非常高!”陈延立说。在PE的尽调中,财务指标是相当重要的考察项目。作为投行背景的投资者,陈延立对其中蕴含的信息无疑更为敏感。“所以,我们投资时考虑的,还是基于这个公司的竞争优势。”最终,张维团队决定出资6700万元,从三位创始人处各受让部分股权,成为持股26.5%的四大股东之一。

地处长沙的山河智能,亦是如此。虽然山河智能在三一重工、中联重科这两大同城机械大鳄的环伺之下生存,但张维团队一则看中其在静力压桩机技术上有独到的创新,二是从产业周期的角度,看中机械行业在中国城市化大潮中的发展前景,最终收获了百倍回报。

在选择标的时,张维对企业家精神尤其看重。在他看来,投资人既要走进企业的客户价值链去看企业,更要从企业家精神和组织体系两个维度去理解企业。“没有企业家精神持续牵引,企业成功不了;不能发育起组织体系,企业做不大。”

其对山东六和的投资,就不乏这一因素。“看起来是一个没有技术含量的企业,其实是因为有理念,才做起来的。比如,他们愿意承担高额的成本去给养殖户做长期的免费培训。同时,他们只要有利润就降价,虽然说这有抢占市场的考量,但也有给养殖户让利的考虑。”张维认为,山东六和的三位创始人张唐之、张效成、黄炳亮身上,有一种为这个行业的发展贡献自身力量的抱负。

在组织体系建设方面,张唐之也有着长远目光与极致的追求。在2000年前后,山东六和已经出资让几乎所有中层以上的管理人员接受了MBA教育,继而还源源不断派员前往新加坡学习。而且,为了实现对企业的精细化管理,全线上马了ERP管理系统,而其他农牧企业此时还处于粗放式经营状态。“在那时候,中国的大企业并没有他们这样的眼光。”

“这种企业特别能引起我的兴趣,我认为它有理想有抱负,我对这样的人也是看高一线。”张维在张唐之身上看到的不唯利是图、对事业极致追求的企业家精神,也是他所推崇的德鲁克思想的反映,“用德鲁克的话来讲,利润不是你的目标,利润是一种结果”。

投资完山东六和之后,张维的一位老友见到东方希望董事长刘永行,跟他聊起饲料业投资,刘永行则说,“这个行业不好玩,赚不了钱”,所以他从希望集团分立出来之后所创办的东方希望集团,已经从饲料逐步转向了水泥、电解铝等重化工业领域。

“当时我们听了这句话也觉得很有压力,但还是坚持相信自己的判断。”陈延立说。时间验证了他们对饲料产业处于整合周期、商业模式优势企业仍具成长性的判断。2003年投资山东六和时,这家企业的收入为14亿元,到2011年时,其收入已经飙升至600亿元。

略为遗憾的是,受IPO数次暂停的影响,张维团队筹划的山东六和上市最终搁浅。之后,在张维的牵线协调之下,山东六和以被新希望换股收购的方式实现重组上市。即便如此,基石当初的6700万元原始投资,也获得了超过20亿元的退出金额,约30倍回报。如果山东六和能实现独立IPO,其回报倍数理当高于此。

产业周期与企业家精神的投资视角,为基石带来数十倍回报,但对产业周期的准确把握,必须基于对产业与宏观经济的深刻认知。尤其是伴随中国经济的转型和技术进步催谷的新经济、新模式爆发式增长,其中的专业性已远非早年可比。




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